央行的數字遊戲

回到家發現Cooper又吐毛球在我床上，他大概已經習慣想吐毛球就往我床上跑，害我三更半夜還得等床單洗好拿去晾才能睡。想想答應了要寫些東西，總不能一直懶惰下去，就順手寫寫今晚的新聞吧。

台灣央行9/16 19:15召開記者會，總裁彭淮南宣布調降活期存款準備率五碼，調降定期存款準備率三碼，等於是調回到六月底升息之前的水準，預計會釋放出2000億元的資金。重貼現率維持不動，理由則是"實質利率仍低"。因此明天早上開的NCD利率應該也不會調整。


要注意的是央行釋放了什麼訊息：

1. 有必要即時給予市場信心 -- 台股兩天跌掉8%，鄰近亞洲股市，包括日、韓、香港、中國昨日休市，今日的跌幅都小於6%，台股明顯跌更多。
2. 必須進一步提供市場流動性 -- 初步估計台灣在Lehman Brothers的曝險部位至少達到800億以上，這些錢就算不是永久蒸發掉，至少幾週內也等於被凍結，只要貨幣乘數大於1.3，那緊縮的效果就會大於1000億。實際上，還要考量到金融業之間，對曝險於Lehman比重過大的同業，可能會有的預防性資金抽離，緊縮效果可能更大。另外，AIG、WaMu也都岌岌可危，一樣有人會抱著先跑先贏的想法。
   
3. 利率，至少在整個金融環境短期內沒有大幅惡化的前提下，調降的空間不大 -- 既然"實質利率"現在仍過低，那麼它也不會在一週後突然飆高，沒有那個國家的通膨可以掉這麼快。唯一的風險就是台灣發生和美國一樣的狀況，credit spread widen，從AAA到C一起飆高，從O/N到20Y全部短缺，那實質利率的確會瞬間飆升，就達到央行所謂的"中性利率"，甚至太高，不過一週內要發生這個情況，倒也不太容易。

央行在不想動到benchmark利率，又必須提供市場充足流動性之下，還是拿出了最拿手的數字遊戲。以往教科書寫的存款準備率是個powerful的工具，在台灣央行的字典裡被拿掉了。如同六月底升息調升存準率，債市卻以利空出盡解讀一般，NCD在這邊扮演了關鍵腳色。儘管理論上這樣幅度的存準率調升，會有約2000億的資金被回收，但央行在升息後的未到期NCD餘額卻比升息前減少了至少有三千億到四千億左右，考量這段期間的外資匯出，其實央行緊縮的幅度仍然非常有限，甚至可以說是沒有。

再看看股市在央行升息後跌出的所謂"彭淮南缺口"，既然央行根本沒緊縮，何來的缺口? 若只是信心受到打擊，在央行把NCD放出來後，這個缺口也該回補才對，但是到現在指數只有離這個缺口越來越遠，更不要說把這個洞補起來了。可見這個缺口的原因根本不是央行升息，那只是個助燃劑，甚至那只是個藉口，真正的原因七八月份的貿易赤字已經說明了一切，全球重感冒的情況下，台灣不可能只打個噴嚏而已。

那這次央行調降存準率到底有沒有用? 或許有。央行為了真的釋出資金，理應不會再多收NCD沖銷放出來的這2000億，這個要持續觀察。另一方面，為了預算盈餘，放大沖銷更是搬石頭砸自己腳，百害無一利。因此這次應該真的可以達到寬鬆的效果，不像六月的緊縮只是左口袋放右口袋，唯一的效果就是省了NCD的利息支出。但是能不能對台股有助益? 短期也許有，中長期來看，恐怕Friedman已經有了答案: 貨幣只是一層面紗。

美國的金融業de-leverage如果在年底前還無法停止，台灣的金融業接下來也會面對同樣的處境，也許沒有那麼險峻，但是認列投資損失、打消放款呆帳，將會是08Q4~09Q1台灣金融業要面對的問題，初期央行用注資的方式應可暫時擋住，但是當credit spread繼續拉大的時候，降息恐怕還是必要的手段，就算"實質利率仍低"，更何況到時的通膨可能低於現在的預估。